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本文作者——陆仰川｜资深媒体人
刚上市三个月就交出一份营收净利双降的成绩单，陕西旅游上市后的首份年报，看得人五味杂陈。但翻开报表仔细看，公司账上还趴着27.64亿现金，占总资产七成以上。
有钱，但不知道怎么花，这可能是比业绩下滑更扎心的现实。
4月19日晚上，陕西旅游发布了2025年年报。这是公司今年1月刚在上交所主板上市后的首份年报，结果开局就不太顺。
营业收入10.3亿元，同比减少18.45%；归母净利润3.84亿元，同比减少24.91%。
两个核心指标都是双位数下滑，而且净利润降幅比营收降幅还大，说明赚钱效率也在下降。
毛利率从2024年的71.09%掉到67.46%，净利率从49.23%掉到45.11%。别看只掉了三四个百分点，对于一家利润率本来就很高的景区公司来说，这意味着每100块钱收入里，到手的净利润少了4块多。
更刺眼的是四季度数据。前三季度营收还有8.89亿，净利润3.69亿，结果四季度只贡献了1.4亿营收和1501万净利润。四季度毛利率骤降到34.20%，环比三季度直接腰斩。淡季经营压力之大，肉眼可见。
但有意思的是，公司总资产暴增106.76%到38.36亿，净资产更是翻了近两倍到28.96亿。这不是因为生意做大了，而是因为
1月份IPO募集的资金到账了
。截至年底，公司货币资金高达27.64亿元，占总资产的72.05% 。
也就是说，陕西旅游现在是一家手握近28亿现金、但主业正在收缩的公司。这种反差，比单纯业绩下滑更值得玩味。
年报里对业绩下滑的解释很直接：游客接待量减少。但问题是，游客都去哪儿了？
从行业大环境看，2025年的文旅市场并不是一片惨淡。全国44家A股文旅上市公司里，确实有24家营收下滑，但也有20家实现了增长。陕西旅游所在的西安市场，2025年春节假期旅游订单量同比增长121%，入境游客增幅超过133%。华清宫景区春节期间接待游客约18.68万人次，《长恨歌》单日最高收入达384.82万元，创历史新高。
大势向上，公司向下，这个反差才是最耐人寻味的。
陕西旅游自己在招股书里给出了两个原因。一是2025年陕西省旅游行业整体景气度较2024年有所回落，游客规模“回归正常”，公司所在景区游客量同比下滑。二是极端天气频发，2025年初至9月西安市发布各级极端天气预警合计79次，远高于2024年同期的37次，寒潮、暴雨等恶劣天气对户外实景演艺《长恨歌》和华山索道运营造成直接干扰。
这两个理由都有道理，但不够全面。从数据上看，2025年上半年《长恨歌》购票人次98.72万，同比下降24.62%；华清宫景区接待游客134.58万人次，同比下降25.93%。下半年虽然有所恢复，但全年演艺项目累计接待251.39万人次，相比2024年的349.56万人次，差距还是明显的。
更深层的问题在于，
陕西旅游的收入结构太依赖几个核心项目了
。《长恨歌》演艺收入占公司营收近六成，华山西峰索道占三成以上。这两个项目一旦遇到天气、客流波动，公司业绩就会跟着坐过山车。2025年《长恨歌》全年演出2792场，比2024年的947场加上《12·12西安事变》的1741场，总量上并没有明显扩张，说明增长瓶颈已经开始显现。
《长恨歌》是陕西旅游的摇钱树，这一点毋庸置疑。这部2007年首演的实景历史舞剧，累计演出超过6000场，接待观众超1300万人次，票房收入33亿元，带动周边综合产值超100亿元。2024年平均日赚186万，毛利率高达84%，上座率常年保持在80%以上。
但再好的IP也有生命周期。《长恨歌》已经演了18年，虽然经过数次改版升级，但核心故事和表现形式基本定型。在文旅消费越来越追求新鲜感的今天，一部剧能不能持续吸引年轻游客，是个大问题。
更重要的是，西安的旅游演艺市场正在从蓝海变成红海。宋城演艺的《西安千古情》2025年春节期间连续三天单日上演18场，创下西安大型旅游演艺单日演出场次新高。新落地的《赳赳大秦》一票难求，各大票务平台时常售罄。《驼铃传奇》《复活的军团》等剧目也在分流客源。
2025年春节期间，陕西全省营业性演出总场次达2439场，同比增长203.23%。演出场次暴增，但游客总量并没有同比例增长，这意味着单个项目的客单价和上座率必然承压。
陕西旅游自己也意识到了这个问题。2025年《长恨歌》人均票价299.31元，比2024年的273.03元涨了约9.6%。涨价在一定程度上对冲了人次下滑的影响，但这种做法能持续多久？当周边竞品都在打性价比牌的时候，一味涨价可能反而会把游客推向竞争对手。
索道业务的隐忧
除了演艺，索道是陕西旅游的另一大支柱。2025年索道收入3.41亿元，同比下降20.30%，毛利率64.20%，下滑2.06个百分点。
华山西峰索道是核心资产，2025年乘索率超过107%，运营效率确实不错。但索道业务有个天然瓶颈：容量有限。一条索道的运载能力是有上限的，就算100%满负荷运转，天花板也看得见。
公司2025年完成了少华山奥吉沟索道资产组的收购，试图通过外延扩张突破增长瓶颈。但少华山的客流体量跟华山完全不是一个量级，短期内很难贡献可观的收入和利润。
更关键的是，索道业务受天气影响比演艺更大。暴雨、大风、雷电天气都会导致索道停运。2025年极端天气频发，对索道业务的冲击是直接且无法转嫁的。你总不能跟老天爷商量，让它别下雨吧？
说实话，陕西旅游2025年业绩下滑，放在行业里看并不算最惨的。华侨城A前三季度亏损54.6亿，云南旅游营收腰斩，跟这些同行比，陕西旅游至少还在赚钱，而且赚得不少。
真正值得关注的，是公司账上那27.64亿现金怎么花。
IPO募集资金到位后，陕西旅游的资产负债率从2024年的约40%骤降到2025年的24.51%。钱多了，负债少了，财务结构确实更健康了。但钱躺在账上睡大觉，对股东来说不是好事。
按照招股书披露，公司募投项目包括泰山秀城（二期）项目、少华山索道增容等。泰山秀城项目是陕西旅游走出陕西、布局全国的关键一步，但泰山那边的演艺市场竞争同样激烈，《中华泰山·封禅大典》已经运营多年，陕西旅游能不能复制《长恨歌》的成功，是个巨大的问号。
另外，公司2025年完成了对少华山奥吉沟索道的收购，说明外延扩张的步子已经迈开。但景区类并购有个特点：投入大、周期长、见效慢。一座新索道从建设到盈利，少则两三年，多则四五年。在这个过程中，折旧摊销会严重拖累利润表。
所以接下来一两年，陕西旅游很可能面临一个尴尬的局面：账上有钱，但利润表不好看。投资者能不能接受这种战略性亏损，将直接影响公司股价表现。
把陕西旅游的业绩放在更大的背景下来看，2025年其实是文旅消费结构性变化的关键一年。
一方面，大众旅游消费在升级。2025年全国国内出游人次和总花费都在增长，但增速明显放缓。官方数据显示一季度国内出游人次17.94亿，同比增长26.4%，但这个数据跟上市公司的实际业绩存在明显背离。说明旅游人次增长不等于旅游消费增长，更不等于景区上市公司收入增长。
另一方面，旅游消费在分层。高端定制游、小众深度游、沉浸式体验游越来越受欢迎，传统观光游的市场份额在萎缩。陕西旅游的核心产品《长恨歌》虽然属于沉浸式演艺，但本质上还是买票看演出的传统模式。相比之下，宋城演艺的“千古情”系列已经在探索“演艺+乐园”的复合模式，祥源文旅则在改造传统景区、释放休闲度假潜力上取得了55.22%的营收增速。
陕西旅游要想突破增长瓶颈，不能光靠涨价和压缩成本，必须在产品形态和商业模式上有所创新。
陕西旅游这份年报，像是一面镜子，照出了文旅行业在后疫情时代的真实困境：流量红利消退，竞争加剧，成本刚性，创新乏力。
但换个角度看，这也是一家手握28亿现金、拥有顶级文旅IP、刚刚登陆资本市场的公司。钱能解决的问题，都不是根本问题。根本问题在于，这家公司能不能在守住《长恨歌》基本盘的同时，找到第二增长曲线。