在上个月21日，陕西旅游文化产业股份有限公司在上海证券交易所主板IPO注册生效。

从5月30日申报受理到注册生效仅用六个月，这个审核速度在今年的IPO市场里算是相当快的。

但市场关注的焦点不在速度上，而是这家公司背后的关联交易问题。

陕西旅游的核心业务就三样，旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮，但真正能打的只有《长恨歌》实景演出。

2023年到2025年上半年，这台演出贡献的收入占比从50.12%涨到57.63%，毛利占比更是高达67.67%。

毛利率稳定在81%-84%之间，这赚钱能力，估计茅台看了都得点头。

要知道，这可是在旅游行业普遍不景气的这几年取得的成绩。

这台演出为啥这么能打，它是中国首部大型实景历史舞剧，讲的是唐明皇和杨贵妃的爱情故事。

最绝的是，演出地点就在故事发生地华清宫景区九龙湖，观众等于踩着历史现场看演出。

这种"就地取材"的模式，让它有了别的演出比不了的独特性。

但很少有人知道，这台演出最早是控股股东陕旅集团下属的华清宫公司搞出来的。

2014年，通过"派生分立"的方式，这部分资产被划到了陕西旅游旗下。

至于当时怎么作价的，招股书里没说，这就给市场留下了想象空间。

最让人看不懂的是场地问题，华清宫公司和长恨歌演艺签了个协议，从2015年3月9日到2050年8月5日，整整35年，免费提供九龙湖场地给《长恨歌》演出。

不仅如此，连风景名胜资源有偿使用费都由华清宫公司承担。

陕西旅游说这是为了"提高华清宫景区文化内涵和知名度"，双方基于"商业安排"互不支付费用。

但明眼人都知道，这场地可是《长恨歌》的命根子。

没有这个独一无二的实景场地，演出的核心竞争力就没了，更有意思的是高管薪酬问题。

2025年1月前，陕西旅游董事长马婷、前董事长金哲楠等多名董监高在控股股东陕旅集团及其关联方兼职并领薪，没在上市公司领工资。

直到今年1月，马婷才辞去陕旅集团职务，开始在陕西旅游领薪。

其他高管的情况，招股书里没说清楚，上交所也注意到这些问题了。

首轮问询就追问资产转让是否构成"代垫成本费用"，免费场地是不是利益输送，高管薪酬安排是否影响公司独立性。

陕西旅游的回复有点自相矛盾，一边说商业安排合理，一边又承认对关联方场地的深度依赖。

陕西旅游确实靠着《长恨歌》的高盈利能力顺利过会了。

但这关联交易的问题不解决，上市后可能更麻烦。

想想看，超过一半的收入和六成以上的毛利都来自一个依赖关联方免费场地的项目，这风险可不是一般的大。

万一哪天关联方不高兴了，要收场地费了，或者合作条件变了，陕西旅游的业绩不得立马跳水？而且，核心资产从关联方来，场地靠关联方，高管以前在关联方领薪，这独立性怎么看都有点说不过去。

其实不光陕西旅游这样，整个旅游演艺行业都有这个毛病。

演出项目都得靠着景区资源，而景区大多由地方国企控制，很容易形成利益绑定。

但把宝全压在一个关联项目上，抗风险能力也太弱了点，投资者最在意的还是信息透明。

时代商业研究院今年11月和12月两次联系陕西旅游，想问清楚关联交易的细节，到现在都没收到回复。

陕西旅游这次IPO，真有点"成也《长恨歌》，忧也《长恨歌》"的意思。

想在资本市场走得远，光靠关联方输血肯定不行。

上市后得赶紧把关联关系理清楚，场地使用、资产权属这些问题，该市场化的就得市场化。

不然，这关联交易的"紧箍咒"迟早要发作。

对于整个旅游演艺行业来说，陕西旅游的案例也是个提醒：关联交易可以是资源整合的助力，但不能变成利益输送的工具。

想要在资本市场立足，独立性这个底线必须守住。