3月24日，同程旅行交出了2025年第四季度及全年业绩答卷。在营收层面，公司全年实现营业收入193.96亿元，同比增长11.85%；单看第四季度，营收达到48.40亿元，同比增长14.2%。
虽然财报发布次日公司股价迎来了近6%的涨幅，且多家券商纷纷给出“买入”评级，但透过这份光鲜的财报拉长视线，一个不容忽视的拐点已经悄然浮现：同程旅行的营收增速正在急剧放缓。
回溯过去三年的数据，这种踩刹车的迹象尤为明显。2023年，同程旅行的营收增速一度高达惊人的80.7%，到了2024年这一数字回落至45.8%，而2025年则进一步骤降至11.9%。
短短三年间，营收增速大幅下滑了68.8个百分点，创下了公司自2018年赴港上市以来的最低纪录。然而，在这场看似失速的狂奔中，同程旅行的盈利能力却迎来了逆势狂飙。
数据显示，公司2025年全年净利润达到23.71亿元，同比增长20.10%；经调整净利润更是达到34.03亿元，同比增长22.2%。公司的毛利率稳步提升至65.7%，经调整净利润率也达到了17.5%。
营收增速创新低，利润却以更快的速度上行，这组极具反差感的数据背后，折射出的是整个在线旅游（OTA）行业底层逻辑的深刻重构。
过去十年，OTA平台依靠疯狂的流量红利和高额补贴进行跑马圈地，但随着移动互联网渗透率触及天花板，这种单纯依赖“拉新”的粗放模式已难以为继。正如东吴证券在研报中所指出的，同程旅行利润改善的核心密码在于收入结构的优化与成本端的精细化管控——其营业总成本7.73%的增速，已经显著低于营收增速。
中信里昂的分析也印证了这一点，在行业增速回归常态化的当下，头部平台已经从过去追求规模扩张的高速成长期，实质性地迈入了以经营效率和盈利质量为核心的内生发展阶段。整个行业，正在集体向“价值深耕”全面转向。
面对主营业务增速的自然回落，同程旅行并没有选择保守防御，而是通过激进的投资策略试图在存量市场中砸出一条新的护城河。2025年前三季度的财务数据显示，公司在投资活动上的现金流净额达到了惊人的负45.91亿元，相较于2024年全年的负8.34亿元，同比扩大了约5倍之多。
这些巨额的资金主要流向了长期股权投资、无形资产购置以及关键的战略投资领域，其中最核心的靶点，无疑是酒店管理业务的重资产扩张。
从业务结构来看，曾经作为基本盘的交通票务业务在2025年仅实现收入79.3亿元，9.6%的个位数增速显露出明显的增长乏力，甚至在一定程度上拖累了整体盘面。相比之下，住宿预订与多元化业务则展现出了强劲的爆发力。
2025年第三季度，同程旅行其他业务收入同比增长34.9%，全年住宿预订收入更是达到54.5亿元，同比增长16.8%。通过自营酒店品牌以及对万达酒店管理的投资并购，同程旅行正疯狂向中高端酒店市场渗透。截至2025年9月底，公司已运营近3000家酒店，另有1500家处于筹备阶段。
中金公司对此给出了乐观预测，认为随着2026年运营酒店规模突破3000家大关，规模效应的显现将使酒管业务正式成为同程旅行的第二增长曲线。在国际化方面，同程旅行则聪明地避开了与行业龙头携程在高端客群上的正面硬刚，选择重点押注东南亚市场的本地化运营，主打非一线城市用户的出境游需求。
除了真金白银的产业并购，AI技术的深度应用是同程旅行试图重塑行业壁垒的另一张底牌。文化和旅游部数据显示，2025年国内居民出游人次突破65亿次，花费高达6.3万亿元，其中农村居民出游花费21.4%的同比增速远超城镇居民。在如此庞大的下沉市场需求面前，同程旅行推出的AI智能体“DeepTrip”迅速积累了近千万用户，实现了从行程攻略到产品预订的全链路转化。
CMB International分析认为，高毛利AI板块的占比提升，正是推动其整体盈利结构优化的关键引擎。但硬币的另一面是，正如资深投资人士所警示的，AI大模型的研发与应用是一场烧钱的持久战，其对行业的颠覆虽然深远，但巨大的沉没成本和目前尚不明确的回报周期，依然是悬在所有探路者头顶的达摩克利斯之剑。
在企业内部寻求破局的同时，外部环境的骤变正迫使所有OTA玩家重新审视自身的生存法则。2026年初的在线旅游市场，空气中弥漫着强烈的监管信号。
继2026年1月国家市场监管总局依法对携程启动反垄断立案调查后，短短两个月内的3月份，包括同程旅行在内的12家旅游平台因价格机制问题被监管部门集体约谈。密集的监管动作释放出明确的信号：OTA行业长期存在的算法杀熟、价格不透明等侵蚀用户信任根基的沉疴顽疾，已经到了必须彻底整治的时刻。
对于同程旅行而言，虽然未在反垄断调查中被直接点名，但身处同一赛道，合规经营的压力如影随形。更严峻的挑战在于，其赖以发家的“下沉市场护城河”正面临前所未有的考验。
Wind数据显示，同程旅行超过87%的活跃用户来自非一线城市，微信平台新付费用户中也有69%由下沉市场贡献。广发证券对此发出预警：如果非一线用户占比不能得到有效优化，平台的抗风险能力将大打折扣。
更现实的困境是，下沉市场的流量红利真的见顶了。截至2025年9月30日，同程旅行年付费用户达到2.53亿人，8.8%的增速较往年已有明显回落，而4770万人的平均月付费用户增速更是萎缩至微弱的2.8%。
获客成本的持续攀升，宣告了下沉市场从增量开拓期全面步入存量博弈期。面对这一不可逆的趋势，同程旅行在财报中明确提出了从“拉新”向“提频提值”的战略大转移。2024年，其用户ARPU（每用户平均收入）实现了44%的强劲增长，用户的年均消费频次也从2019年的5.5次跃升至8.1次。这一战略转型的惯性在2025年得以延续，客均收入贡献保持了5.5%的稳步提升。
在流量见顶与监管趋严的双重夹击下，如何让现有的2.5亿存量用户更频繁地消费、创造更高的价值，将是同程旅行以及整个在线旅游行业在未来数年内必须回答的终极命题。