今年，纽约的冬天格外冷。接连而至的风暴裹挟着强降雪与骤降的气温，将这座城市一夜之间覆盖在厚厚的“雪毯”之下，部分区域积雪深度甚至达到30厘米。

在白雪映衬下的曼哈顿第八大道上，一抹醒目的红色格外亮眼。驻足细看，“雪王”蜜雪冰城已悄然卷进曼哈顿，1.19美元的甜筒冰淇淋、1.99美元的柠檬茶抢眼，似乎要在动辄七八美元一杯的奶茶大军中卷出一条性价比之路。自去年四季度以来，多家蜜雪冰城门店相继落子北美，为其在东南亚之外，打开了另一块重要的出海版图。

“雪王”进入美国的消息一度刺激蜜雪集团股价反弹，然而后续价格拐头向下。咖啡豆、奶粉等原材料成本上涨导致公司毛利率承压，面对东南亚市场的激烈竞争，东盟地区门店也在持续关店。就在上周，瑞银将蜜雪的评级从 “买入” 下调至 “中性”，将2026-2027年净利润预期下调7%（较市场共识低11-13%），原因便是毛利率承压、净利润预期下调、解禁抛售压力、同店销售增速放缓。

从茶饮到咖啡到潮玩，中国新消费早已席卷北美街头。美国市场以强消费力著称，“闯美”自然是“雪王”迈出的积极的一步，但一切才刚刚开始，高昂的店面租金和人工成本难以忽视，口味能否融入美国仍存疑，30倍远期估值倍数虽然降了不少，但并说不上便宜，更不用提解禁压力。

值得一提是的，蜜雪近日在招聘软件中发布多个岗位，指向IP新业务，如岗位职责为“乐园项目从规划、设计、施工到开业的全过程管理”、“参与乐园设计”、“IP演出、见面会、巡游等全流程执行把控”，以及结合乐园主题活动等节点来规划周边产品等。此举也引发猜测，认为蜜雪冰城要以IP模式自建大型乐园。

不管是杀进曼哈顿，还是探索乐园新业务，站在关键十字路口的蜜雪冰城，都迫切需要一个比“下沉市场之王”更性感的新故事，来安抚资本市场并支撑其30倍的估值。随着国内市场日趋饱和，曾经被寄予厚望的东南亚市场也陷入了“内卷”与关店，单纯依靠“门店数量×单店消耗”的增长公式已显疲态。在瑞银下调评级、巨额解禁潮即将压顶的时间点，将红色的招牌插上曼哈顿的街头，成为其出海叙事的新篇章。但极致的供应链神话，是否具有跨越文化差异和高成本壁垒，仍有待市场验证。

2025年，“雪王”蜜雪集团在港股敲钟上市，成为新一代港股冻资王，市值一度超越2000亿港元，动态市盈率更是一度逼近50倍，这令早前认为这不过是一家只值13-14倍市盈率的供应链企业的外资机构瞠目。

不过，高速扩张的蜜月期过后，蜜雪也进入了震荡期，必须直面更多棘手的挑战——在霸王茶姬、瑞幸咖啡等众多茶饮品牌的夹击下，如何捍卫国内的市场份额、巩固成本优势，并继续在海外市场开疆拓土、寻求第二条成长曲线，成为摆在蜜雪面前的现实问题。

在大众认知中，蜜雪冰城是一家以低价著称的现制茶饮品牌。但从商业模式和收入结构来看，这家公司更像是一家深度绑定门店体系的供应链企业。数据显示，蜜雪冰城90%以上的收入来自向加盟商销售原料、包装和设备。总部通过高度标准化的供应链体系，为遍布全国乃至海外的门店提供几乎全部核心物资，形成了强绑定关系。

蜜雪的增长核心则是“门店数量×单店消耗量”。换言之，只要门店网络能够持续扩张、单店经营保持稳定，其供应链收入便具备高度可预期性。当前，蜜雪冰城在中国的门店数量已超过4万家，下沉市场渗透率接近饱和，单店模型也被压缩至极致。真正决定蜜雪估值上限的，是海外市场。海外门店“能开多少、是否具备长期盈利能力”，并非短期业绩问题，而是关乎蜜雪商业模式可复制性与估值倍数的核心变量。

事实上，蜜雪的东南亚布局已经颇为成熟，印尼和越南市场占蜜雪冰城海外门店的80%。腾讯新闻《潜望》从某独立三方研究机构处获悉，早在2025年第二季度，蜜雪冰城东南亚大区门店保有量就接近5000家，平均日流水为1900元人民币左右，同比高个位数增长。净关店180家，新签150家，净减少30家左右。这一调整是基于高质量发展战略主动缩减规模所致。

在东南亚，日流水增长高个位数主要源于单量的提升，而非杯量或客单价的变化。杯单价保持在约5.8元人民币，客单价稳定在11元人民币，每位顾客平均购买1.7杯饮品。

然而，东南亚市场并不容易做，不仅面临本土玩家的激烈竞争，更是面临一众卷出海的茶饮品牌的夹击。

瑞银的最新研究显示，2026年上半年，蜜雪在东盟地区的门店将持续关闭，原因就是“不赚钱”。机构预计，蜜雪2026年预期毛利率降至29.7%，较2025年下降1-2个百分点，较市场共识低2.1个百分点。

腾讯新闻《潜望》也了解到，自从去年开始，这种加速新陈代谢的趋势就已形成——蜜雪通过关闭低效或亏损严重的旧有门店，以提升整体运营效率，同时谨慎推进新开项目以确保选址质量和盈利能力。这一策略短期内可能导致净增放缓甚至负增长。

根据规划，到2027年底，蜜雪的东南亚开店目标为1万家门店，每年增长约20%。随着这一主力海外市场逐渐饱和，中国新消费公司便将目光瞄准了消费能力极强的美国市场。

如今走在纽约街道，每隔几条街就能看到一家中国茶饮品牌，瑞幸、霸王茶姬、蜜雪正在加速开店。不过，目前蜜雪在美国的布局仍在非常初期，据观察，门店数量仅为个位数，而且聚焦好莱坞、纽约等超级城市的核心商圈。

2025年12月20日，蜜雪冰城美国首店-洛杉矶好莱坞店正式营业。门店位于星光大道“中国剧院”对面，凭借1.19美元冰淇淋等平价产品与本地化菜单，吸引当地消费者打卡。截至目前，蜜雪冰城的海外布局约4700家门店，已拓展至13个国家。

在曼哈顿的新门店，店内客流量密集，开店初期一度出现了店门大排长龙的情况。与瑞幸咖啡不同，蜜雪的消费者大多是华人。 据中信证券的研究显示，蜜雪在美国的3家门店单店日销约6000~7000美元，日销杯量近2000杯，目前表现良好。

就目前来看，美国门店更多起到了“展示效应”，进军北美高客单价市场的消息一度刺激了资本市场。

现实的挑战也颇为严峻。据腾讯新闻《潜望》的观察，美国的茶饮品牌的竞争已经颇为激烈，例如星巴克、Dunkin、巴黎贝甜等，其咖啡和茶饮的定价基本都在4-5美元以上，再如在美国受到追捧的珍珠奶茶，单杯价格部分去到了7-8美元，这也是美国市场已经习惯的定价。

相比之下，蜜雪确实延续了低价策略——大单品冰淇淋1.19美元（上海为2元人民币）、柠檬水1.99美元（上海为4元人民币）、珍珠奶茶中杯3.99美元（上海为6元人民币），其他产品定价集中在2~5美元，保持高性价比。这一定价即使相比起瑞幸也更胜一筹，瑞幸美国定价集中在3.45~6.75美元（前三杯咖啡享受1.99美元的优惠活动）。

可见，蜜雪的美国菜单品类与国内类似，包括冰淇淋圣代、纯茶、水果茶、奶茶、咖啡等，但甜度在常规糖之上增加120%、150%、200%甜度的选项，这也考虑到了美国消费者对甜度更高耐受度。

然而，这种低价策略能否维持也要打一个问号，尤其是在近两年通胀高企的美国市场。据悉，以蜜雪的第一家美国门店的选址所在地洛杉矶为例，最低时薪为16.5美元，连锁餐饮业约为20美元，纽约亦类似。上海的最低时薪（2025年）为25元。

不仅如此，美国的店面成本高昂。尽管蜜雪单点日销可达到6000~7000美元，但核心商圈的月租金不菲。以纽约为例， 一居室住宅（60㎡）月租就可能达到5000美元，而相似面积的商品月租可能接近20000–40000美元。

可见，要靠美国市场盈利，仍有很长的路要走。中信证券认为，美国洛杉矶、纽约首店开业目前意义更多在于品牌势能打造和消费者教育。雪王IP+性价比饮品切入当地市场。据悉，蜜雪早有美洲布局计划，包括开店计划及南美供应链布局计划，但仍需要后续落地进展，供应链及成本规模优势仍为蜜雪最大护城河，但这在美国市场能否发挥也仍待观望。

估值和解禁压力仍存

对资本市场而言，不论出海的故事讲得多性感，一家企业的盈利性和估值永远是核心要素。然而，蜜雪近期在这两方面都遭遇逆风。

即使在近期股价大跌后，截至1月下旬，蜜雪冰城2026年预期市盈率仍有 30倍。瑞银提及，比起香港上市饮品及餐饮连锁企业平均16倍的预期市盈率，蜜雪高出了87%。瑞银还认为，考虑到2026年毛利率压缩的短期风险，当前估值未充分反映潜在压力，上行空间有限，除非公司业绩显著超出市场预期。

所谓的毛利率压力，主要体现在成本端，咖啡豆、乳制品等原材料涨价是主因，蜜雪亦可能会对加盟商进行补贴，进一步压缩毛利率。此外，海外业务短期承压，越南、印尼在2026年上半年将继续关店。

不容忽视的还有解禁抛压。2026年3月，蜜雪将迎来大额解禁，可能带来交易波动。据悉，3月3日公司解禁股份数量约占解禁后流通股的87%，其中一级机构合计持股约12.2%（中信产业基金2.4%、高瓴3.8%、美团龙珠3.8%、和君咨询2.1%），其余均为创始人、核心团队持股。部分一级投资者或存在退出需求。

多年布局消费主题的小鳄资产董事长、基金经理黄慧表示，对于茶饮类新消费企业，在国内进一步扩张开店的意义有限，市场趋于饱和且竞争激烈，出海仍是有积极意义的。若未来中国企业的市值要再上一个大台阶，那么就是靠把国内的生产、管理经验放到国际去。东南亚一般是消费类企业出海的第一站，因为对于中国的消费品，那边的口味和习惯相对接受度更高，华人也比较多。随后就是去欧美市场，但例如美国市场等还需要一个较长的培育期。目前而言，30倍的市盈率对于一个消费品企业而言仍然偏贵。