（一）2026 年春节消费呈现明显 K 形分化

总的来看，春节长假期间，国内旅游数据的改善延续了去年国庆的特征，一靠更长的假期，二靠更多的 游客，而单个居民在国内旅游上的花费反而在下降，文旅消费看似呈现“穷游”特征甚至消费降级的趋势， 而春节期间部分县域消费市场价格倒挂的相关讨论却频频出现，所谓 K 形分化的背后到底有哪些边际变 化值得关注？

1.高端消费与平价消费并存

高端消费首先体现在 2026 年春节期间的酒店预订上。

海南是高端消费和平价消费并行的典型案例。在越来越多的人选择在海南过节的同时，海南内部也出现 了明显的 K 形分化，“该省省、该花花”。

尽管海南酒店价格数据可能有所失真，但结构上也有微妙的变化——中端酒店和高端酒店的价格差距正 在缩小。

海南免税消费也有着与酒店相似的“量增价减”特征。

海南免税销售额创纪录可能受益于两方面：一是 2025 年 11 月 1 日海南离岛免税新政调整后，免税商品 类别从 45 类增至 47 类，新增了微型无人机、便携式乐器吉他等产品，吸引了年轻客群和特定需求消费 者；二是 2025 年 12 月 18 日海南自贸港封关运作后，国际旅游消费中心建设加速，叠加 86 国人员可免 签入境的新免签政策，吸引全球客流，这两点也为海南免税商品的春节销售提供了有利条件。 结合酒店和购物人次来看，购物人数增长 35.4%，去海南过年的人数在增多，但是中、高端酒店价差缩 小了，更多的人选择了更有性价比的酒店，免税商品销售额增长 30.8%，但与此同时客单价降低 3.9%， 免税消费与酒店住宿存在相似的“量增价减”特征，均指向消费者选择了更有性价比的商品。 在酒店和购物之外，2026 年春节三亚海岛游以及三亚游艇出海游火爆。

K 形消费的另外一端还体现在春节期间“划算年货”关注度的暴涨。

2.面子消费与里子消费并存

零售和餐饮销售额增长的背后也出现了结构分化，2026 年春节居民的面子消费与里子消费并存。 在“面子消费”方面，2026 年春节六成消费者接受预制菜年夜饭。 “面子消费”的背后是“方便、及时、健康”的新追求。 在“里子消费”方面，“买陪伴+买体验”是 2026 年春节消费的新变化。

3.返乡过年和旅游过年并存

2026 年人均出游天数创新高。 在出游天数增多的背景下，居民出行呈现返乡过年和旅游过年并存。 长假期有利于推动二次出行需求，即春节后出发旅行成为新选择。

（二）国人消费年轻化、松弛化

1.90 后、00 后成为“年货”主理人，主导旅行选择

当这一阶段遇上平均家庭户规模越来越小的时代背景，年货采购正在越来越多地契合个性化需求，年轻 人正在逐步主导消费的边际变化。

2.文旅市场最大的变化在于“每种需求都开始被看见”

根据携程统计，俄罗斯游客入境预订单同比激增 471%，韩国旅客入境游预订单量同比增长 95%。 此外，“一生要出片”的游客，也正在把汉服这一原本的小众爱好，捧成出圈的文旅必体验项目。 入境游和汉服旅拍是消费需求标准化向个性化转变的典型例子，从春节消费也可以窥探 2026 年居民消 费行为习惯正在逐步发生新变化，年轻人逐步成为节假日主理人，反向过年、里子消费带来的是需求的 多元和破圈，从这个视角来看，2026 年消费的“新韧性”在逐步形成，“新支点”也在逐步形成。

（三）消费的结构变化同样重要

2026 年春节消费的特征和 2025 年国庆中秋双节非常相似。 一方面，两个假期都呈现了明显的 K 形分化。 另一方面，人们的消费行为出现了越来越多的结构性变化。 这些结构性变化的背后，是随着 90 后、00 后逐渐开始主导社会生活，国人在生活和消费上表现得越来 越松弛。 所以，可能未来一段时间，我们并不一定能够看到消费总量的显著增长，但在国人越来越松弛的过程中， 高端消费、年轻人消费、情绪消费、悦己消费等预计仍然会展现出喜人的结构性增长。

2026 年开年以来，中债利率走势一路震荡下行，截至 2 月 14 日，从年初 1.90%左右已回落至 1.80%。 在中债利率震荡回落的背后是资金利率持续走低、资金面预期持续宽松的结果。

（一）2026 年以来流动性量价有何变化？

2026 年货币政策或从着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重，在“利率水平”调节方面， 我们判断，货币政策或将考虑收窄“利率走廊”。 2026 年开年以来，货币政策也确实在以上两个方面演进，最突出表现在 2026 年开年以来多种期限流动 性投放规模增加。 综合 2026 年开年以来，在流动性“量”上货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6 个月期买 断式逆回购呵护短中期、MLF 呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向， 造就银行体系资金宽松的局面。

2026 年开年以来，新基准利率 DR001 运行平稳，政策工具箱或有进一步革新。

收窄“利率走廊”的可能方式。 面向非银机构提供流动性的机制当前有两个潜在的特征，其一是触发因素是“特定情景”，意味着这项工 具与外汇市场的宏观审慎调节参数、股票市场的“类平准基金”的功能类似，主旨是为了防范市场风险； 其二是面向非银机构提供流动性的机制属于“宏观审慎管理工具箱”，初始定位或并不归属于“货币政策工 具箱”，或更多是临时性、应急性工具而非常态化操作工具。

（二）利率曲线分割：货币管短端、通胀管中端、财政管长端

2025 年下半年以来，随着治理资金沉淀空转、贷款市场“反内卷”等措施推进，保持合理的利率比价关系 成为新的政策导向，我们认为利率市场或将在“比价关系”中来确立合理的波动区间。

（1）货币政策管短端：货币市场利率至 1 年-3 年短久期利率。 （2）通胀预期等基本面管中端：5 年期/7 年期至 10 年期中久期利率。 （3）财政政策管超长端：30 年期等超长久期利率或仍面临政府债融资发行压力。 综合 2025 年 5 月“降息”以来的利率市场运行特点，我们总结认为当前中债利率曲线出现了不同影响因 素驱动的“久期分割”。 如何看待“降息”空间。今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判， 基准预期为主要政策利率——7 天期逆回购利率或有 1 次“降息”操作、或有 50bps 左右的“降准”操作，同 时保留 2 次“降息”的可能。

（一）回顾

1.基金发行正反馈形成，看好公募定价权修复

对主动偏股公募来说，净值＞1 的占比在 80%可能是一道坎：2015、2019 年突破后迎来了净值及发行 正反馈，2017 年则未能突破。

2.2026 年发行爆款画像

2026 年以来发行规模 20 亿以上偏股产品达 13 只。主要特点是绩优成长，另外包括量化、自购、绝对 收益/控制回撤、均衡等。

3.本轮 TMT 持仓占比已超 2015 年高点，引发市场担忧

本轮行情中 TMT 是抱团主力，率先形成正反馈。但 2025Q3 持仓占比快速拔升至 40.1%，突破了 2015 年创下的高点，引发市场对持续性的担忧，2025Q4 环比回落 1.9pct 至 38.2%。

（二）如果我们已经进入了本轮 TMT 抱团的中后期？

1.回顾 5 轮赛道抱团节奏

TMT 抱团行至高处：2009 年以来，过往几轮主动基金抱团几乎都以 30%左右持仓占比为临界点，本轮 科技浪潮下 TMT 持仓占比已达 40%。往后看除 2020 年的医药+食饮持仓在后 3 年内下降幅度较缓外， 此外几轮抱团瓦解后，持仓比例几乎均下滑至 20%以下。

2.历史 4 轮抱团最后 1 年中有 2 个季度胜率赔率显著

抱团最后 1 年的“有效时间”可能有 2 个季度。 复盘历史 4 轮抱团各行业最后 1 年表现，中间 2 个季度的胜率（跑赢全 A）、赔率（超额中位数）较平 庸。

3.龙头视角下，持仓以 6%左右为高点，本轮仍有空间

尽管 TMT 板块持仓达高点，但龙头公司持仓可能仍有提升空间。2010 年以来消费、大金融、新能源等 各轮抱团龙头公司重仓占比几乎以 6%为重点。而本轮通信龙头中际旭创重仓占比尚仅 4%。

4.新能源抱团时期，龙头股价高点在抱团顶峰前

从上轮新能源抱团来看，龙头个股股价高点出现在基金持仓次高点后，本轮 TMT 抱团中，龙头个股持 仓高点尚未出现。

（三）当下如何把握抱团机会

1.思路一：逆向布局——低持仓

考察抱团高点基金持仓最低的 3 个行业、往后 3 年较全 A 超额水平。

抱团顶点的逆向布局思路有效性显著。 综上无论是“低持仓”视角、抑或“低相关性”视角，抱团顶点寻找无人问津处的逆向布局思路有效性显著， 四轮抱团的 12 个行业样本平均超额分别为+20、+18pct，胜率分别 83%、75%。 当前“低持仓”行业包括纺服、零售、地产、煤炭、建筑等；与 TMT“低相关性”行业包括银行、煤炭、石 化、食饮等。

2.思路二：能否开辟抱团新战场？

筛选历史上前 4 轮抱团的最后 1 期、连续 2 期持仓占比提升的一级行业，并考察自抱团顶点往后一年该 批行业相较全 A 的相对走势。

3.抱团顶点时的新战场具备赔率、胜率需结合产业趋势

综上的寻找抱团新战场视角具备一定赔率，共 17 个行业样本从抱团顶点往后 1 年平均相较全 A 超额为 +8pct，但胜率一般，仍需结合产业趋势。 结合产业趋势来看，当下抱团新战场的四条线索正受到重视：①受益于大周期涨价/价差修复的品种 （农化、化纤、稀有金属）②AI 景气辐射的部分上游设备（包装印刷、专用设备、仪器仪表）③受益于 资本市场回暖的券商④基建地产链（装饰材料、建筑设计）。

4.出海方向抱团延续，且仍有提升空间

出海或是另一值得关注的抱团线索。四季度主动基金整体加仓出海方向的机械、汽车、轻工、家电等行 业。且其中多数行业持仓分位数仍处于相对低位，有较大的提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）